美国市场的国债投资工具有哪些?

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韭菜田

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 分析师/李真   研究助理/李鲁岩

海外固定收益金融产品专题研究系列前言——我们为什么要使用指数产品投资债券

1、 美国债券市场的历史告诉我们,指数化投资能跑赢大多数主动管理投资产品;

2、 作为固定收益类投资,我们本来追求的就是低风险的“固定收益”,低廉的管理费、托管费和咨询费显得弥足珍贵。主动管理型的产品在美国的管理费率集中在15-50个基点,而指数化投资则集中在1-20个基点(这个上限还来自增强型的和定制型的指数型产品);

3、 中国投资者参与海外的债券市场,在信息积累和交易对手的积累上存在先天的劣势,我们理应倾向于参与更“透明”的配置途径。

通过该系列报告,我们将会逐一呈现出挂钩美国固定收益市场各种产品的金融工具。相比于境内的固定收益市场主要以债券产品为主,美国的固定收益市场品种更为丰富。除了传统的国债和公司债,资产支持证券、REITS、可转债、优先股、都给投资者提供了投资美国的各种维度的固定收益产品,而每一种产品都存在着对应的工具去捕捉其行情。更重要的是,这些产品都以美元计价,即使不看好美元,资产在种类和国别上的分散化也是大势所趋。经常账户开放后激荡的三十年中国经济完成了腾飞,资本账户开放后势必也会给中国的大资管行业带来巨大的机会。

在该系列报告中的第一篇中,我们由挂钩美国国债的品种入手,这是一个由美元计价的、无信用风险的固定收益品种。虽然目前美国国债的收益率处在历史低位,且美国正艰难的迈入加息周期,但这不意味着美债的收益率不会继续下行,事实上正是在第一次加息之后美国国债收益率创下了新低,债王比尔格罗斯日前更是预言美联储可能在明年重拾QE。何况,如果不看好美债收益率下行我们依然可以采取反向的投资,利用杠杆为-1倍的产品同时捕获美元强势和加息周期的双重机会。

1.美国市场拥有丰富的国债投资工具

下方的表格列出了追踪美国国债市场的ETF,我们可以通过之后的分析看出该系列的ETF产品架构是十分丰富的。不仅有分别挂钩超短期(1-3个月)、短期、长期、超长期的ETF,还有杠杆ETF和反向ETF(蓝色文字);不仅有固定票息的国债ETF还有浮息的国债ETF,甚至还有超长期的零息品种。我们接下来将会详细做出介绍。

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1.1.常规的美国国债ETF品种

1.1.1.超短期国债ETF 


例如SPDR Barclays 1-3 Month T-Bill,追踪期限在1-3个月的零息国债。由于其追踪超短期的美国国债,它几乎没有利率风险,当然也没有信用风险。但是由于其主要追踪零息债券,它和货币类产品还是存在部分的差异。由于存在基金费率,零息债券的表现在收益率并未明显下行的情况下有可能录得实际负收益。从基金表现来看,过去10年其年化平均收益仅在1.05%,而过去5年指数收益仅为年化0.05%。

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1.1.2.中短期国债ETF、中期国债ETF、中长期国债ETF 

短期的国债ETF,例如iShares 1-3 Year Treasury Bond,追踪期限在1到3年期的国债,从其净值走势来看,近年以来在美债牛市的行情下表现较为优异,08年以来净值涨幅在6.2%左右,近10年以来年化收益在2.34%。相比之下中期和中长期的国债ETF由于久期更长表现更为优异,以iShares 3-7 Year Treasury Bond和iShares 7-10 Year Treasury Bond为例,从下面的第二、第三张图里面可以看出在牛市里收益非常可观,10年以来的年化收益分别为4.80%和6.27%。

每一类ETF基于其持仓的国债的到期收益率的加权平均可以推算出整个ETF的YTM,我们以上介绍的三个品种按照期限从短到长分别为0.93%、1.62%和2.15%。考虑到这些是以美元为标的的产品,目前3年期的远期人民币兑美元合约为6.76,,目前人民币兑美元为6.48,年化升水率为1.44%,也就是说这三类产品未来的预期收益分别为2.37%、3.06%和3.59%,略高于人民币计价的中国国债收益率。

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1.1.3.长期、超长期国债ETF 

顾名思义,通过追踪超长期的美国国债,获得巨大的利率风险敞口。除了iShares 10-20 Year Treasury Bond、iShares 20+ Year Treasury Bond等跟踪对应期限的美国国债的品种以外, PIMCO 25+ Year Zero Coupon U.S. Treasury和Vanguard Extended Duration Treasury的标的均为对应期限的本息分离债券。这类产品不付息而是折价交易,因此拥有更长的久期,PIMCO 25+ Year Zero Coupon U.S. Treasury是目前美国市面上久期最长的国债ETF。从下面的图片中可以看出,近年以来收益率十分可观,ZROZ过去五年的年化收益为15.48%。

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1.2.杠杆型美国国债ETF

在美国的债券类ETF中,除了有1:1挂钩标的指数的品种以外,还提供了丰富的杠杆品种。此外,除了投资于实物或者衍生品(某些品种可以投资于场外的衍生品)的ETF,ETN产品通常敞口来自于交易对手的信用背书,即交易对手与ETN持有者签订了对应的对赌协议,而交易对手大多为大型外资银行。

1.2.1.杠杆固定的品种

通常固定杠杆的品种一般将杠杆设在2倍或者3倍,例如Direxion Daily 20+ Year Treasury Bull 3X Shares将杠杆设在3倍而ProShares Ultra 20+ Year Treasury将杠杆设在2倍。值得注意的是,在目前4支固定杠杆的ETF中3支都挂钩超长久期的指数,而剩余的一支同样也挂钩了中长久期的指数,由于具备了超长久期和杠杆,该类型产品对收益率的变动异常敏感,在美债牛市里也积累了巨大的收益。就杠杆ETF产品的持有标的而言,以下表格中显示出除了持有现货国债和现金以外,还持有了利率互换以及近月的国债期货。

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1.2.2.杠杆变动的品种

与固定杠杆的品种不同,有一部分杠杆型债券ETF的收益方式并未采用指数涨跌幅乘以固定倍数的收益分配方式,例如 iPath U.S. Treasury 10-Year Bull ETN的约定收益方式是这样的:收益率每下行1BP标的指数涨幅1个点,而指数每上涨1个点该ETN获得$0.10,例如当持有一张价值为$100的ETN,收益率下行10BP,ETN的收益与价值为$50的ETN,收益率下行20BP相同。由于这种类型的品种杠杆不够直观,收益结构需求较弱,目前成交都已经非常稀薄,但是该类产品提供了短久期的杠杆品种。

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1.3.反向ETF

虽然目前国内市场尚未出现反向ETF或者是多空分级产品,但在美国反向ETF非常常见。一个反向的美国国债ETF可以被用来对冲久期风险或者是为看空的投资者提供工具。从目前已有的品种看,主要集中在长久期,反向ETF通常也带有杠杆属性,长久期的杠杆品种在收益率上行的周期潜在的收益是巨大的。以目前流动性最好的ProShares UltraShort 20+ Year Treasury ETF为例,其本身追踪的是期限在20年以上的美国国债,且本身具备两倍杠杆。从其持仓结构看,反向杠杆主要是虚拟ETF,该品种的持仓主要是国债期货和利率互换。

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2.附录1:美国国债市场简介

美国国债市场是美国除了抵押贷款支持债券以外的最大市场,美国国债由美国财政部发行,由联邦政府担保,因此通常被认为没有信用风险。美国财政部作为全世界最大的债权人,美国国债以其巨大的体量和良好的流动性成为最为重要的债券品种。美国国债的二级交易市场为场外市场,交易通过交易商间经纪人完成。财政部不发行中长期的零息债券,我们在之前所提到的中长期的零息债券主要由私人部门创设。国债的利息需要缴纳联邦所得税但无需缴纳州所得税和地方所得税。

3.附录2:美国长期国债收益率的历史走势

3.1.美国国债收益率近年来的走势:货币政策主导


从08年以来的情形看,美国国债收益率的走势与货币政策的变化息息相关,而货币政策的变化取决于国内基本面的变化,在2015年之后也逐渐兼顾全球金融风险的状况。自2008年开始,美联储先后实施了4轮QE,每一轮的开始和退出都对美国国债的收益率产生了显著的影响。

2008年11月25日启动QE1,美联储宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美和房地美以及联邦住房贷款银行购买最高达1000亿美元的直接债务,并另外购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券,美债收益率一路下行。此后,在2009年3月18日扩大QE1,美联储宣布决定再购买最高达7500亿美元的抵押贷款支持证券和最高达1000亿美元的机构债来扩张美联储的资产负债表,2009年全年美联储购买的抵押贷款支持证券和机构债券因此分别将增至最高达1.25万亿美元和2000亿美元,美联储同时宣布将在未来6个月购买3000亿美元的长期国债。2010年3月16日结束QE1,在此之前随着经济复苏和退出QE预期的增强收益率一度上行。

2010年11月3日美联储表示,经济复苏缓慢,宣布推出第二轮量化宽松,将购买6,000亿美元国债。在此之后收益率明显下行,经济复苏改善明显。在2011年6月30日美联储结束QE2。2012年9月13日美联储决定将无限期每月购买价值400亿美元的抵押贷款支持证券,启动了QE3。2012年12月13日凌晨美联储当天在结束为期两天的货币政策例会后发表声明说,在卖出短期国债、买入中长期国债的“扭转操作”年底到期后,每月除了继续购买400亿美元抵押贷款支持证券外,还将额外购买约450亿美元长期国债。这两次决议均带来了收益率的显著下行。2013年12月19日美联储利率决议宣布每月850亿美元的购债规模缩减100亿美元,至750亿美元,美联储开始逐步退出QE。QE退出后,美联储逐渐走上了加息的道路。

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3.2.美国国债收益率二战以来的走势:一轮巨大的周期

从长期看,在美国脱离金本位之后,整个债券市场只经历了一个大周期。从50年代到80年代初,10年国债收益率总体上行,虽然在70年代初期一度回调,但用望远镜看收益率趋势上行,从2%上行至14%,超过1000个BP。在80年代之后,收益率一路下行,虽然在80年代中期和90年代初以及21世纪初期收益率几度反弹,美国经济也几度实现繁荣,但终究是处在下行的趋势之上。

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从上世纪40年代到60年代,美国的人口周期出现拐点,青年和中年人的人口增速扩大,房地产和汽车等行业的需求扩大,婴儿潮带动了一波巨大的人口红利。当人们处在青壮年时期,资金的当期需求旺盛,消费需求强,而老年时期资金的当期需求减弱,预防性需求更强,储蓄动机强。也就是说当短期内资金的当期需求边际上超过未来需求的时候资金的价格更高、收益率更高,这很大程度造就了大周期下的收益率上行。我们认为,美国二战之后国债收益率演绎出的大周期本质上是人口周期,因此未来收益率易下难上。

从50年代初期到60年代初期,美国的人口增速处在1.8%的水准,从50年代中期到70年代早期美国18-24岁的人就增速到达峰值,而70年代早期正是美国房地产新开工增速的峰值,60年代后期到80年代初始美国汽车销量的高位。当人口周期大周期向上的期间,经济处在较快的增速之下,信贷需求较为旺盛,而旺盛的信贷需求进一步促使了经济的快速增长,金融资产尤其是股票估值提升,良好的现金流和膨胀的抵押品估值促使了信贷更为慷慨的投放,从而形成了正向反馈。在这样一个过程的初期,由于经济更刚摆脱萧条,物价水平和信贷价格(这里指利率)处在较低的位置,技术进步在上一轮周期下行期间完成了累积,经济的快速增长往往伴随着低通胀,而较低的信贷价格和较快的经济增速又引导人们增加负债来实现更高的预期收益。

从70年代初期开始,美国的人口增长率下滑至1.3%以下。而在这一周期的后半段,技术的积累和进步滞后于需求的提升速度,经济的快速增长更加有赖于规模效应的实现,在这一过程中商品价格量价齐升,信贷投放渡过了之前资金价格处在低位的预期,逐步提升,而商品价格的提升所带来的通胀上行确立了利率上行的逻辑,从而继续上行,完成了整个周期之中收益率的上行。在1981年美联储将基准利率上调至20%,国债收益率到达顶部。

在前一个周期之中,整个经济杠杆逐渐提升,而当杠杆放大,投资主体对利率和投资标的的预期收益变得更加敏感,无论是利率上行还受预期收益的下行都会引发剧烈的去杠杆效应,当拐点渡过之后之前的正向循环被打破。此时,高杠杆主体“爆仓”,信用违约逐渐爆发,引发大规模的信用风险,而信用风险:1、使得抵押品估值缩水;2、对信贷投放主体产生示范效应,信贷投放趋于谨慎。当高杠杆难以为继之时,之前经济中依靠高杠杆实现的收益萎缩,整个社会的需求萎缩,经济下滑,这一过程同信用风险的爆发相辅相成,整个经济形成向下的正向反馈,资本形成的过程转化为资本存量的消失。

在这一过程中政府和中央银行通过降低利率和债务货币化使得“爆仓”的范围和程度降低以挽救经济,在08年金融危机之后,美联储将基准利率下调至0%—0.25%,并完成了数轮QE,国债收益率到达底部。低利率引发了资本外流,而对外负债较高加剧了这一过程,为了抑制紧缩央行又会进一步投放流动性。在后面的一个周期之中,美国的储蓄率和经常项目差额占GDP的比重在2000年之后到达底部。

统计上看,10年期国债的收益率走势与通胀和经济增速息息相关。如果用核心CPI的同比变化和GDP的同比增速来同时解释10年期国债收益率的变化能同时获得显著的相关性。纵观二战之后的美国国债收益率,其波动远超二战之前,究其原因主要是脱离金本位之后整个世界的信用派生体系发生变化。在金本位制下,长波周期难以脱离黄金产出的“地心引力”并进一步完成正向循环。

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