ppp

资管机构投资PPP的模式、业务机会与挑战有哪些?

已邀请:

韭菜田

赞同来自:

作者|智信资产管理研究院研究员 纪少锋(个人微信号ID:ztrust014)
中国国际经济咨询有限公司投资咨询部 田鹏
来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》

屏幕快照_2016-06-27_19.23_.10_.png


尽管不愿意承认“资产荒”,但资管机构资金端规模的持续增长确实令资产配置捉襟见肘;于是经过一年摸索逐渐清晰的政府和社会资本合作(PPP)模式进入资管机构的投资视野。

PPP在欧洲国家往往要发展二三十年才能成熟,中国的PPP模式经历正式文件到试点摸索,总共才一年多的时间,总体看来,2015年的PPP参与各方都还处于探索和磨合阶段。

摆在资管机构面前的首要难题是,面对期限长达10-20年甚至更长的PPP项目,由于看不清其中的风险而无从下手或不敢持有。另外,财政部对PPP项目的要求及标准让资管机构陷入“股债纠结”之中,而其背后折射的是信用架构的重新搭建对于PPP业务的开展不可或缺。

来自地方政府的权力资本、资管机构的金融资本以及产业方的技术资本是PPP实践中相互制衡的三股力量。显然,从专业性的角度来看,资管机构很难一开始就成为其中的“主角”。这就需要资管机构快速找准自身定位,搞清楚自己的交易对手是谁,并且在持续的实战演练中不断调试,逐步深入,建立符合自身特点禀赋的业务模式,从接下来的一大波PPP盛宴中尽可能多的分羹。

资管机构介入PPP领域的四种模式

根据资管机构对PPP了解的不同层次,我们认为,可以有四种依次递进的模式开展PPP业务:通道模式、财务投资人模式、参与联合体模式,以及成为真正的社会资本方。在这四种模式中,操作难度依次递增,资管机构成为真正的社会资本方比较困难,需要经历从债权到股权的投资逻辑的过渡及升级,以及相应的业务转型和资源储备,但这或许也是“大资管”在PPP领域获利最多的终极理想。

一、通道模式

PPP业务本身技术难度较高,无论地方政府还是资管机构,只有实实在在的参与几次才能摸清门道。成为通道,是最佳的学习路径。

现阶段内,信托公司、证券公司和基金子公司等非银金融机构可以成为银行资金或保险资金的通道,通过信托计划或资管计划为项目公司融资,配合地方政府的投资需求,逐步熟悉PPP业务中各阶段的风险和操作要点,为后期更加深入介入PPP领域奠定基础。

以信托公司为例,倘若以财务投资者身份参与PPP项目,期限长、收益低的特征与自身的客户需求难以匹配,在银行资金面前也完全没有竞争力。结合目前案例,在通道模式中的主要操作思路是:由信托公司担任PPP项目基金中的基金管理人,商业银行担任主要的出资人,地方政府出10%认购劣后级,所投资项目从地方财政厅的PPP项目库中选择,信托公司按照委托人的意愿,负责项目的尽职调查,并将方案提交银行审批,而地方财政厅也保有一票否决权。一旦项目通过、资金投放,信托公司就需要以管理人的名义进行项目的存续管理。

操作下来看,虽然只是事务管理类信托计划,但担任PPP业务中的通道方并不轻松,千分之几的通道费赚得真是辛苦钱。每一个项目公司都是一个没有对应实体的注册公司,由信托经理担当该公司的法人代表,完成所有“照证章税”事宜,而且如果是多个委托人(资金提供方),每有重大决策找委托人签字盖章就是个辛苦活儿。因此,如何在法律文本方面获得更多授权,提高效率,争取更多的主导权、控制权,是通道业务摆脱“低费率、劳动密集型”陷阱的主要突破口。

二、财务投资人模式

对于大体量的银行理财及保险资金来说,需要适当配置期限较长、违约率较低、收益较可观、现金流相对稳定的资产,这一投资需求与PPP项目资产的特点非常契合。从资产配置的角度投资PPP,金融机构成为单纯的财务投资人,在有增信手段保护的前提下,吃(类)固定收益是最简单粗暴、最容易上量的选择。

大类资产配置的导向下,并不需要介入PPP的全部业务环节,所追求的更多是财务投资收益的确定性。而且,处理项目公司的行政事务、介入复杂的运营环节以及耗费人力精力长期扑在一个项目上,也并非大类资产配置型选手的长项。

在实际操作中,PPP项目的财务投资究竟是采用股还是债的形式,会成为很多擅长固定收益投资的资金方主要纠结的难点。财政部目前的监管导向倾向于力挺股权投资,希望将政府借钱办事的逻辑扭转成政府“花钱”(政府付费后够买服务或公共产品)办事的逻辑,也最忌讳机构偏爱的“明股实债”。

明股实债之所以成为财务投资人当前阶段最爱的路径,主要因为其权益外表与监管导向更一致,便于享受PPP优惠政策;在项目公司或施工方的资产负债表上,更希望看到能够降低负债率的股权投资科目;而对于资金方来说,其债权的本质带来可控的风险收益回报--可以在既有的信贷审批和风控流程内完成,且无须承担股权投资的后续运营管理风险。

也有观点认为,用债的思路、股的思路,还是股+债的思路参与PPP其实是一家机构结合自身能力的选择。因为做股是看资管机构的专业判断能力、资产价值判断能力、交易机会把握能力,做债是看信用分析能力,这是截然不同的两种方式。

我们认为,通过架构设计,满足财务投资人固定收益回报的需求,又避免明股实债,是可以实现的。这过程中需要其他各类角色的支持与配合(详见下图)。

屏幕快照_2016-06-27_19.24_.22_.png

有路径可循之后,对于财务投资人来说,参与PPP需从如下三个方面来考虑风险:

1、地方政府的财政实力。包括合作地方政府的地域、层级、GDP实力、财政收入和财政支出等。而财政支出是否合理、合法,以及债权的确权情况也是重要参考。

2、项目状况。重点关注项目在当地政府资源配置中的重要性,以及是否属于经营性项目,未来现金流是否充足,是否有财政补贴或稳定的政府付费等。对于不同类型的项目,结构设计和风控手段都不一样,但是如果项目本身有很好的现金流,再加上政府的补贴或纳入预算的稳定付费的话,对财务投资人来说确实是很好的选择。

3、交易对手。主要指社会资本方,包括项目的建设方和运营方。对于符合财政部要求的项目,政府会纳入预算,有较好的信用支撑,对于不能纳入政府预算的PPP项目,则需要另找出路,比如寻求社会资本方的信用支撑。以项目建设方或者运营方的信用为基础,通过结构化设计,让社会资本方提供安全垫。

因为财务投资人一般并不会给项目带来额外资源,在争夺项目的过程中,特别是面对强势政府或优质项目时,难免陷入价格战。如何避免血拼价格、同业踩踏,也是资管机构面临的一大难点。

不过,越来越多的资金方已经意识到单打独斗在PPP领域走不通,联合体才更容易与政府或建设方协商沟通,获得更多利益保障。未来或许可以尝试类似银团贷款的方式,从单纯打价格战转变为比拼资源整合能力和综合方案提供能力,建立健康的行业生态。

三、参与联合体模式

资管机构也可以成为社会资本联合体中的一员,在以技术资本为主导的社会资本联合体内,担当联合体内资金牵头人的角色。

金融资本与技术资本天然存在彼此的需求。

一方面,由于PPP项目的资金规模较大,期限较长,建设单位也不希望大规模消耗自身的自有资金或信贷额度投入到项目资本金及项目融资中,同时基于希望项目出表降低自身负债率的考虑,更加需要外部资金来支持。资管机构可以与建设单位组成联合体共同参与PPP项目,通过设立项目公司并成为控股股东,承担项目大部分融资职能,缓解建设单位的资金压力。

另一方面,由于资管机构在项目运营和管理方面存在先天不足,对于以股权方式进入PPP项目的,需要更多地借助技术资本的运营管理能力,以顺利获取项目运营阶段的收益;对于以明股实债的方式进入项目的,需要建设方提供相应的增信保障措施,在约定时间由项目建设方或运营方回购股权,最终实现退出。虽然这意味着资管机构要将运营阶段的收益完全让渡给项目运营方,但却确保了投资期限和投资收益的可控性。

事实上,PPP项目中的财务投资人非常需要这样的牵头人角色的存在,很多信托公司也瞄上了这一机会。从信托公司的角度看,一方面要为政府服务,提供融资和介入项目建设;另外一方面为施工单位服务,与企业合作,为企业融资;第三还要为银行、保险等金融机构服务,在这三者中间担任总的“产品设计师”,同时解决三方痛点。

一线实操PPP项目的信托公司高管就表示,从目前的谈判和项目落地情况看,银行、保险机构投资者对信托公司最大的需要,除了灵活的交易价格和高效的融资安排,更多是希望信托作为社会投资者和项目公司的大股东能够在未来较长的时间内,或者在项目存续期内把项目和项目公司运营管理好,把各类金融机构的投资需求匹配好。

对这一模式一句话归纳,就是衔接三类资本的纽带,更多代表财务投资人看好项目,保证收益兑付;同时不能越界,不能取代技术资本的专业主导地位。

四、成为真正的社会资本方,主导整个PPP生态圈

这一角色比联合体中的资金牵头人角色更进一步,较适合深入产业、可以主导并管理某一领域长期投资的产业资本来担当。

在PPP项目实践中,资管机构是主要的资金提供方,但是对资金的控制权如何转变为对项目公司的管理权,是值得所有资管机构思考的问题。这背后有“能不能”的问题,也有“想不想”的问题,投后运营管理能力是主要难点所在。

在各类资管机构中,商业银行由于具备网点优势,在对不同地域项目的投后管理方面似乎比信托等非银机构有更加扎实的人力基础。但是,由于PPP项目本身涉及到交通、水务、地下管廊等专业领域,需要资管机构拥有与不同项目相匹配的专业人员进行跟踪和管理,甚至投资决策,商业银行分支行目前的人员也不具备这样的专业能力。

这就要求资管机构的项目公司下沉到产业,深入到产业,比如从设计院和施工单位招募工程管理方面的人才,切实增强投后管理的能力。

在未来的业务模式中,资管机构需要全局性的视野,除了提供便捷的融资安排之外,作为社会资本方和项目公司大股东,真正主导项目公司的运作,将PPP项目从设计到谈判,再到建设,最后到运营的整个链条完全打通,改变目前金融产品、项目建设、项目运营分块割裂化的生态,增加资管机构管理能力的同时,获得更加可观的收益。

大势在望起步难,PPP的当前与潜在业务机会

从上述四种介入模式不难看出,PPP业务上手并非易事,且每一单都会有其自身特点和难点,可复制性并不太强。那资管机构还有必要费心费力参与其中吗?

对于多数资管机构而言,PPP是大势所趋,再苦再难也要上的决心来自于:一、传统的政府平台类业务已经难以为继,政府融资方式的转变不可逆;二、地方政府仍然是经济下行周期中相对可靠的资产来源,几乎每家资管机构都希望与地方政府建立紧密的合作关系;三、从更宏观的视角来看,借助PPP模式约束政府举债冲动,约束政府权力触角是我国政治体制改革的题中之义。

来自PPP项目公司一线的高层调侃称,地方政府一听说PPP有5个环节、19个步骤,头就大了。说,我还是借笔债来得痛快。事实上,PPP复杂在前端,如同俗话说的“丑话说在前”,一旦所有的法律文本走完,开始进入实施阶段,会少去很多原来运营中的扯皮纠纷。

有调研数据显示,截至目前,在财政部公布的两批示范项目中,已经完成融资的项目只占项目总数的5%,并且资金方多为政策性银行和国有银行;完成招标且确定社会资本方和确定融资方案的项目约占25%;另外还有30%的项目处于方案论证阶段。财政部的示范项目尚且如此,各地方财政厅项目的进展更不敢想象。

不过,敏锐的资金方发现,当前阶段如果将PPP项目分为存量和增量来看,视野会开阔许多,特别是存量掘金,见效更快。

具体而言,增量项目隐藏了两大风险:建设阶段的建设风险及运营阶段的管理风险。建设风险更大程度上是与政府共同承担,管理风险是与社会资本方共同承担。由于新建项目的前期流程较长,建设期涉及的合作方较多,过程相对复杂,资管机构操作的难度系数较高。比如银行类投资者会提出要大股东增信,偶尔一两单或许大股东还可承受,但上量后大股东增信能力也有限。或许可以尝试拉入政府信用,要求政府用补贴资金保证项目建设期也能计息付息;同时要求施工方要承担建设期的风险。

相比之下,存量项目不存在建设期的风险,更有利于资管机构介入。

存量业务可以进一步分为两类:一类是政府的存量项目,政府现在有大量的BT、BOT存量项目可以盘活。国务院于2015年5月19日发布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(“42号文”)明确指出,“着力化解地方政府性债务风险,积极引进社会资本参与地方融资平台公司存量项目改造,争取通过政府和社会资本合作模式减少地方政府性债务”。此文一出,瞬间提高市场上PPP项目资源的供应量,但同时对资管机构的对具体项目的辨别能力提出了更高的要求。

另一类是项目建设单位手中的存量项目。可以预见的是,现在这一波PPP项目未来一两年会有大量的在建或完工项目有转让需求,所以,当前阶段未中标PPP联合体的资管机构也不必气馁,只要尽职调查功课做足,对于前期认定的优质项目,一旦出现转让需求时仍可以找准时机介入。而对于前期未跟进或者缺乏了解的项目,资管机构则需在实际操作中不断提高自身对项目的甄别能力,尽量避免选择打着“存量”旗号的“伪存量”项目。

除了存量捞金的短期机会,从长远来看,对于资管机构而言,PPP项目操作过程中还有望衍生出诸多投行业务机会。发挥金融的魅力,运用产品创新的思路,PE+PPP、PPP+ABS、PE+PPP+ABS等方式,超额收益可期。

1、PE+PPP业务。PPP项目本身的回报率较低,对于很多资管机构或从业者来说,付出10-20年的精力,只换来带有不确定性的低收益,机会成本较大。但如果叠加PE思维,诱惑就会增大很多。

如果用债的思维介入PPP,那关心的是10年还是20年,收益是5%还是6%,中间能否有结构切割、流动性安排;但如果用股的思维介入,把项目公司当成企业去经营,思考选择什么样的建设方,选择什么样的运营方,甚至未来要不要叠加“互联网+”的概念,不断挖掘项目公司的股权价值,或许三五年后就可以对接资本市场,那样的话,收益率就不是用10年5%来衡量了。甚至有产业基金在投向PPP项目之前,就预留一部分资金入股施工方或运营方,再用未来的订单做保证,助力入股企业上市。

这一类业务模式中,环保、水务、医疗类的企业利润空间比较大,值得资管机构重点挖掘,对于常规的基础设施类项目,想象空间相对较小。

2、PPP+ABS业务。这是PPP项目最可见的一种长期盈利模式。一旦进入运营期且运营状况较佳,本身就会产生充足的现金流,资管机构未来可以基于项目现金流开展资产证券化业务,实现退出。在前期操作过程中,资管机构可以联合券商和评级公司适度参与,在方案设计中考虑日后证券化的安排,提前联动,为后期的证券化业务打好基础。对于信托公司而言,在资产证券化业务中,风险隔离的先天优势会使其更占主导地位。

3、PE+PPP+ABS业务。这一模式是目前开展PPP业务的最高理想,本质上是将前述两种业务完全打通,甚至会涉及到相关领域的并购业务。这一模式的最大难点在于业务链条太长,需要的周期也很长,对于资管机构、社会资本方和地方政府这三个PPP模式的参与方来说,都具有相当大的难度。

以10年期的项目为例,3年建设期,2年现金流形成期,能够证券化的稳定现金流大概会出现在第5年左右,而要考虑PE投资以IPO或并购的形式退出,起码也要有现金流之后。而如果是延展性较强的项目,比如持续可以有相关资产装入该主体,那周期会更长,想象空间会更大。通过10-20年兑现全部蓝图也是完全有可能的,这几乎可以相伴一位金融从业者走完全部职业生涯。

这样的付出,除非笃定的信念和到位的激励机制,否则很难让金融从业者坚守。相对而言,这种模式更适合政府主导,因为在PPP的所有参与方中,政府最在乎项目(建设+运营)全生命周期的成败。

我们期待专业投行式的政府产业基金的出现,让金融真正为一方发展做出长期贡献。

信用架构重建,PPP项目的下一个征途

曾几何时,地方政府财政系统的一纸确认、人大决议的一个承诺被金融机构奉为圭臬,被风控部门视为项目过关的必要条件。在“后43号文”时代,当地方政府难以通过“承诺函、兜底保证”对基础设施和公用事业项目的融资提供担保、增信时,如何适应被打破的传统惯例向“新常态”转变,如何推动PPP项目的信用架构进行重建将成为资管机构参与PPP项目所需思考和突破的下一个难题。

在过去的政府(平台公司)负债模式进行项目建设的背景下,基础设施和公用事业项目的增信措施主要来源于财政兜底和人大承诺。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)明确,明确划清政府与企业界限,政府债务只能通过政府及其部门举借,不得通过企事业单位等举借。地方政府新发生或有债务,要严格限定在依法担保的范围内,不得违法为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。根据这一“改变中国”的文件的指导精神,各级地方政府在未来的PPP项目中将难以再采用过去的直接担保或承诺的方式,以地方财力为项目提供信用支持。

在新政策环境下,重构政府信用支撑,进一步搭建PPP项目信用支撑体系需要结合多方面因素进行考量和设计。根据目前理论探讨和实务操作惯例来看,PPP项目的增信来源主要包括以下三个方面:

1、地方政府根据PPP项目合同所承担政府付费,纳入财政支出预算,可以视为项目“担保”(实则为项目收益保障,此类项目中财政担保的表述将逐步退出历史舞台)的最合规、最有力的支持。

2、社会资本基于项目整体运作考量,以其自身信用、投资行为、基金/信托的认购额度为基础,为PPP项目的财务投资人(资管机构)提供信用支撑,扮演安全垫的角色。

3、经营性或准经营性PPP项目在产生稳定现金流,形成长期稳定项目收益的前提下,以项目真实资产和收益为基础,真正实现财务投资指向项目资产,投资收益基于项目资产收益。
 

要回复问题请先登录注册