用国债期货进行套期保值的流程与方法是什么?

已邀请:

韭菜田

赞同来自:

来源:【中金固收·专题】套保全解析,淡看风云起——国债期货套期保值专题
 
作者:
陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011;SFC CE Ref: BBM220
张继强分析员,SAC执业证书编号: S0080511030010;SFC CE Ref: AMB145
唐笑天联系人,SAC执业证书编号: S0080115080047
杨   冰联系人,SAC执业证书编号: S0080114010014

前言

近期债市投资者比较关注对冲套保问题,而国债期货是相对常见的套保工具,随着10年期品种的加入以及流动性的改善,国债期货在套期保值领域能发挥的空间也越来越大。在此我们梳理了用国债期货进行套保的流程与方法,并针对中国市场的特点进行了具体讨论,供投资者参考。

一、什么是国债期货套期保值?

►      套期保值指投资者为规避市场风险,运用特定的金融工具锁定自身头寸远期价值的交易行为。市场风险可以包含利率风险、汇率风险、股市风险等等,套期保值运用的工具多为各类衍生工具,最常见的包括远期合约、期货、期权等。套期保值的理论原理就是通过套期工具进入与现货相反的头寸,使得远期价值能进可能少的受到现货价格涨跌的影响。

国债期货套期保值顾名思义就是以国债期货为工具进行套期保值的行为,一般来说对冲的是中长期利率风险。所利用的性质就是国债期货走势会与相应期限的国债现券走势高度同步,并且通过到期交割机制会在临近交割时强制收敛,这使得使用国债期货可以(部分)对冲国债现货价格变动带来的风险。

套期保值从方向上看可以分为两个大的方向:

1、空头方向套保:如果投资者已经持有国债多头头寸(或与国债价格同向变动的其他产品),但预计未来国债价格可能下跌,则可以通过持有国债期货空头头寸的方式规避国债价格下跌带来的风险(若国债价格上涨,则损失上涨对应的收益)。

2、多头方向套保:如果投资者预期自己会在未来某个时间持有国债多头头寸,同时预计在自己买入前国债价格可能上涨,则可以通过进入国债期货多方头寸的方式减少国债价格上涨带来的不利影响(若国债期货下跌,则会损失下跌带来的潜在收益)。

我们狭义上说的套期保值多指空头方向的套期保值。此外,通过国债期货我们不仅可以为国债头寸进行套保,也可以为其他与中长期无风险利率相关的产品进行套保,比较典型的包括政策性金融债、信用债、ABS等。套保本质上是寻求一个确定性的结果,风险规避型的投资者会愿意为确定性付出一定的代价,从而吸引套利者、投机者前来参与期货市场。

►      套期保值难免会存在成本以及套保误差(套保结果与设想的情况有差异)。如果现券可以立即市价卖出并在未来市价买回,其实并不存在套期保值问题,只需要空仓等待即可。一般是在现券流动性欠佳或者因为特殊原因无法卖出现货时(比如已质押或已借出),才需要进行套期保值。

►      对于套期保值而言,最核心的问题是套保系数与移仓策略。套保系数就是给定每单位现货进行套保所需要的期货合约份数。无论对于多/空头套保,或者对于跨产品套保,都是基于需要套保的头寸大小、产品性质,计算出进行套保所需要的期货合约数量。然后视情况而言进行动态调整、移仓或持有到期。

二、经验法则下的套保系数计算方法

对于单位化的总持仓组合而言,净价总收益=单位现券净价盈亏+单份期货盈亏×套保系数。可见,合理的套保系数应使得在需要套保的时间内,持仓净价总收益保持相对稳定接近0的水平。由于现券价格与期货价格都存在随机性,套保系数的计算并没有对错之分,甚至对于套保效果的评价也没有一致的标准,只能在给定评价标准的情况下,尽可能选取合适的套保方法。

套保的目的是对冲现券净价波动的风险,因为国债期货价格本身是一个净价的概念,在交割时多方货款中需补上应计利息,使用国债期货对冲也不应把票息收益也“对冲”掉。

我们接下来主要以空头方向套保为例,解释计算套期保值系数的传统方法。

►      基于基点价值匹配的经验法则方法

基点价值是收益率变动1bp时头寸的价值变化(或者更严格的说法是头寸价值对收益率变动的导数)。计算套保系数的一个思路是使得现券头寸与期货头寸的基点价值之和正好为0(数值相等,方向相反),则此时只要收益率曲线平行变动,则净价总收益应该为0,从而达到套保的效果。

为了方便进行基点价值的计算,我们可以使用关于国债期货的两条广泛使用经验准则:

1、国债期货的久期相当于CTD券的久期

2、国债期货的基点价值(DV01)相当于CTD券的基点价值/CTD券转换因子

上述两条经验法则,可以由如下理论等式去理解:

屏幕快照_2016-06-19_15.25_.06_.png


如果我们认为持有收益、空头期权价值在国债收益率变动时对国债期货价格的影响很小,那么我们就不难从上式得出国债期货的基点价值等于CTD券基点价值/转换因子,并且对国债收益率的敏感性(久期)与CTD券的久期相当。在下文中我们也会提到如何将此处忽略的两项:持有收益、空头期权价值考虑到套保中来。

此处我们提到的空头期权价值就是净基差的概念,实际上净基差可能反应的并不仅仅是空头期权价值,但我们暂时先认为这些因素不影响国债期货经验法则的成立。

通过基点价值匹配以及第一条关于久期的经验法则,我们可以得到如下等式:

现券价值×现券综合久期=套保系数×期货名义价值×期货久期
                                         =套保系数×期货名义价值×CTD券久期

进而可以得到,套保系数=(现券价值×现券综合久期)/(期货名义价值×CTD券久期)

现券综合久期是持仓组合中所有现券的久期进行加权平均,特别地,如果对现券久期与CTD券久期均使用修正久期,有可能提高套保系数的计算精度,但一般来说差异不大。

使用第二条经验法则,也可以比较方便地计算出套保系数。

现券持仓基点价值=套保系数×国债期货基点价值
                              =套保系数×CTD券基点价值/CF

则套保系数=现券持仓基点价值/CTD券基点价值×CF。

►      经验方法的缺陷

上述方法的优点是简明易于操作,但由于依赖于一些理想化的假设,也存在比较大的缺陷。

首先,上述方法基于一个重要假设是收益率曲线会平行变动(至少期货CTD券与持有各现券的收益率平行变动),当CTD券收益率与持仓组合中的各现券收益率并未平行变化时,基点价值匹配的意义就不明确了。通常情况下,使用对现券套保存在一个期限错配的问题:我们可能是在用7年久期的券在为10年久期或者15年久期的持仓组合进行套保,而不同期限的收益率往往变动幅度是不同的,如果不对这种期限错配进行修正,则可能在套保过程中产生比较大的套保误差。

其次,由于市场情绪、期权价值以及回购利率的变化都可能对期货价格造成影响,所以国债期货也未必总能表现出和CTD券相似的久期特征和基点价值。特别地,在中国市场上,市场情绪因素也是基差波动的重要来源,所以往往会使期货走势与现券价格出现较长时间的明显背离,这对于使用传统方法进行套保是极为不利的,在下文我们也将进行阐述。

►      经验法则的检验

经验法则成立实际上等价于要求国债期货相对CTD券的基差保持相对稳定,在短期行情变化中(比如日行情),往往基差变化对国债期货价格走势的影响较大,则经验法则此时是失效的。在长期行情变化中,现券的波动性更可能大于基差波动性,经验法则的有效性会逐渐增强。

特别地,我们测算一下国债期货价格在CTD券发生转换前后的真实情况。

屏幕快照_2016-06-19_15.25_.15_.png


这一指标可以用来测算国债期货价格对国债收益率变动的弹性。为了避免单日基差波动的干扰,我们主要计算了累积30日的区间变化所隐含的国债期货久期。比较大的CTD切换出现在2015年12月中旬,由于长期限国债收益率整体跌破3%,T合约的理论CTD券从长久期可交割券转换为短久期可交割券(详情可参见《CTD券转换专题》)。根据经验法则,这一过程中,国债期货的久期应该由8.3左右降至6.2左右(分别为150016与150026在2015年12月时的久期)。

实际情况也类似,以T1603合约在12月中旬前后的情况来看,在12月15日之前3个月这个区间里T1603合约的久期约等于(收益率的变动按10Y与7Y平均计算)8.1附近,而12月15日后直至2月29日(交割月前夕)这个区间久期约为5.5。与理论数值相对接近,但仍然存在一定的差异。主要原因是,由于T1603自15年9月开始一直处于贴水状态,并且贴水程度伴随现券收益率下行还有所加大,在进入交割月后才真正收敛完成。这使得按交割月之前的数据计算久期会较理论值偏小(因为期货上涨幅度相对弱于现券)。而2月下旬现券收益率开始回调,加之到期贴水收敛,如果将计算区间延长至2月底,则计算出的久期会大于8。

屏幕快照_2016-06-19_15.25_.21_.png


►      经验法则使用示例

我们首先考虑对国债使用经验法则套保(政金债与信用债的套保将在下文展开讨论)。国债套保相对来说比较特殊,如果标的恰好是可交割券,当我们把套保系数设置为其转换因子时,套保误差即直接对应该券的基差(现券净价-CF*期货价格),且到期价值能“完美锁定”(即等于发票价格,但可能较大幅度低于现值)。当然如有必要,我们也可以选择其他套保系数。

下面我们分别采用TF/T1606合约对仍相对活跃的非可交割券150026进行套保。4月初时,TF1609的CTD券为160002而T1609的CTD券为160006,相对比较稳定。我们分别以这两支券为计算依据,计算150026对应的套保系数分别为(以4月1日为计算起点,套保区间至4月29日):

4月1日时150026、160002、160006的中债估值修正久期分别为5.81、4.44、6.25;150026的中债估值全价为103.04元。根据基于久期的经验法则,我们可以计算出TF1606对应的套保系数应为1.35;T1606对应的套保系数应为0.96(在此先不考虑期货合约的整数效应)。

则我们分别计算面值为100万的150026现券分别与1.35份TF1606合约及0.96份T1606合约的净价波动情况,如下图所示,可以发现在现券出现大幅下跌时,通过期货套保确实能起到稳定组合净值的作用(由于期货价格是净价的概念,所以我们也只考虑现券净价的变动)。从图中粗略来看,尽管150026与160006的久期更为接近,但似乎是使用TF1609合约的套保效果较好,主要原因可能还是在于T1609合约受市场情绪影响更大,基差水平波动略大一点。

屏幕快照_2016-06-19_15.29_.42_.png


三、放宽收益率平行变动假设——收益率β法

►      收益率相关系数法(收益率β法)

收益率相关系数法可以用来解决待套保现券收益率并非与CTD券收益率平行变动所带来的问题。

屏幕快照_2016-06-19_15.25_.38_.png


►      收益率β法的理论基础

上述方法使用线性相关系数对收益率变动进行修正,看似随意,但其实也有着比较强的理论支持。因为这样计算出的套保系数在一定条件下可使得套保误差(净价总收益)方差最小,证明如下:

假设现券价格为B,期货价格为F,套保系数为ρ,则总持仓的净价变动(对应套保误差)为:

屏幕快照_2016-06-19_15.25_.46_.png


在上述论证过程中可以看出,“套保误差方差最小”这一结论同样依赖于许多强有力的假设,在实际使用时并一定能很好地展现这一性质。

►      收益率β法应用示例

屏幕快照_2016-06-19_15.25_.52_.png


四、非国债产品的套期保值

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.01_.png


►      政策性银行金融债的套保

政策性银行债与国债同属利率债,理论来说政金债收益率与国债同期限收益率的利差主要来自税收效应、流动性溢价。部分时候,政策性银行会否回归商业银行、政策性金融债的风险权重是否计为0、营改增等问题也会导致政策性银行债与政策性金融债的利差发生变动。

我们假设税收因素是相对固定的(按比例),那么影响国债收益率与政金债收益率的核心因素就是流动性溢价。一般而言,流动性溢价的变动趋势和国债收益率本身也是高度正相关的:市场情绪良好、交易活跃的时候,流动性溢价低,国债收益率也呈下行趋势;市场情绪不好、交易冷清的时候,流动性溢价高,国债收益率一般也呈上行趋势。整体上看,政金债收益率变动与国债收益率的变动相关程度较高,相关系数也比较稳定。

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.07_.png


屏幕快照_2016-06-19_15.26_.13_.png


屏幕快照_2016-06-19_15.26_.20_.png


在此我们仍然使用2016年4月为例进行示意,假设此时我们需要套保的债券是150218,套保合约是T1609。

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.26_.png


►      信用债的套保

在2014年以前,信用债市场属于“刚兑”时代,所以信用利差中往往反应的是税收效应、流动性溢价。这使得国债收益率与信用利差也是正相关的,在高等级信用债方面尤为明显,具体来说:

信用债收益率=同期限国债收益率+国债信用利差=同期限国债收益率+税收效应+流动性溢价+“纯信用利差”

如此则信用债的套保与政金债的套保有类似之处,我们也同样可以根据不同等级、不同期限的信用债的收益率与国债收益率的相对关系估算相对的弹性系数。

然而随着信用债市场的市场化程度不断加升,纯信用利差在信用债定价中的占比越来越高。这固然是很难用国债期货与对冲的,但我们还是可以从市场情绪——国债收益率——国债期货——信用利差这条传导链的角度去分析这一影响。如果出现信用风险事件,短期市场避险情绪可能增强,理论利率债收益率会有一定下行的动力,如此则应适当下调原本计算的国债期货套保系数。然而实际情况中,往往是信用事件对资管机构带来了赎回压力,资管机构有可能会优先出售流动性较好的利率债来满足赎回需求,一般而言资管机构持有的利率债以政金债为主,但也不排除对国债收益率带来一定上行压力。

前一种情况可能参见2008年底信用利差大幅走扩的例子,受到国际金融危机、海外违约事件集中爆发影响,国债收益率在经济下行的基本面与相对恐慌的情绪支撑下出现一波快速下行,而信用债收益率则相对变化不大,信用利差迅速扩大。此时信用债市场发展时间尚短,信用利差的扩大可能也有信用债收益率变动相对滞后的因素影响。而后一种情况可以参见16年3月以来的信用事件对利率债收益率的影响,受东特钢、中煤华昱、铁物资等负面信用事件的影响,不少资管机构都面临赎回压力,叠加资金面偏紧,中短期限国债、政金债收益率在3月底也同时出现回调,从曲线估值来看信用利差仅小幅走扩。

此外信用事件发生时,宏观经济走势可能也恰好有利于利率债走牛,在两方面都造成信用利差走扩。如11年7月开始发酵的“云投事件”对城投债估值造成较大冲击,而11年下半年开始通胀走低利率债收益率开始快速下行。这两个因素之间并没有太强的关联性,但共同对信用利差造成了较大影响。虽然此时并没有国债期货,但如果使用国债期货对信用债进行套保,则可能导致更大的损失。

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.40_.png


►      其他产品的套保

对于固定收益类产品如ABS、分级A等而言,套保方法基本都是类似的。由于套保需求强烈的时候一般都是行情可能出现重大变化的时候,除了简单的线性回归进行参考外,也都需要结合行情在主观上对于该类产品与国债变动的相关性进行估计。针对每一种产品都可以再按上述框架进行类似的具体分析,在此不一一展开。

五、传统套期保值方法的推进

►      资金利率的影响

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.47_.png


回到假设上来,在中国市场,资金利率变动是否与中长期限国债收益率变动相关性很弱呢?

短期限资金利率与国债收益率本身具有正相关性,这一点是比较显然的,在较长的时间跨度内,低资金利率一般与低的债券收益率相对应,高的资金利率一般也与高的债券收益率相对应。然而在短期变动上,资金利率的变动与国债收益率的变动可能受到来自不同方面因素的影响,从而呈现出弱相关性质。我们以7D加权回购利率为例,从下图可以发现确实短期资金利率波动于债券收益率的变动相关性相对微弱。当然这可能部分由于中国市场上资金利率水平有时并不能充分衡量资金松紧程度,而债券收益率相对来说更能反映市场情绪。但考虑到整体上,资金利率对国债期货套保效果并不会产生太大的影响,在此不再展开讨论。

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.53_.png


►      空头期权价值调整处理

屏幕快照_2016-06-19_15.26_.58_.png


一个处理思路是通过估算期权价值的理论价格,然后计算期权价值对国债收益率的导数,进而对国债期货的基点价值或久期做出更精细的估计。但这一方法相对依赖于采用什么样的理论模型估算国债期货的期权价值,限于本文的重点和篇幅在此不具体展开。

此外,上文我们已经提到,国债期货价格等式中的空头期权价值概念指的就是净基差。在成熟市场中,净基差一般确实对应着空头的期权价值(包括转换期权、时机期权等),如果净基差与理论空头期权价值差异过大,则可以引发关于期权价值的套利。而事实上目前我国国债期货市场上的净基差更多是反应市场情绪,净基差较高表明市场看空情绪较重,净基差较低表明市场看多情绪较热烈。在这一情况下,只考虑期权价值调整可能会对结果带来比较大的影响。

六、动态仓位调整与移仓选择

►      套期保值系数的动态调整

以上我们对于套期保值系数的计算都是静态的:给定待套保现券,给定用于套保的合约。但事实上随着时间推移,套保系数可能是动态变化的。一般来说,行情的小幅波动对套保系数的影响并不是那么大,套保系数的变化主要来自于如下几个因素:

(1)国债期货CTD券改变:CTD券的变化影响到国债期货的基点价值与久期,进而对久期产生影响,这是最重要的一类套保系数影响因素;

(2)移仓使得国债期货合约发生了变化:套保使用的合约发生了变化,可能会带来CTD券的改变,并且转换因子也随之改变,这种情况下套保系数可能变化较大,此时需要进行调整;但如果CTD券不变,单纯转换因子改变带来的影响往往很小,可以不进行调整;

(3)现券、CTD券久期自然缩短:当套保时间较长时,现券、CTD券的久期会自然缩短,相对比例会有所变化,进而影响套保系数;

(4)现券持仓情况发生调整:这无疑会影响套保系数,不过本质上都可以用个券套保系数进行加权平均而得,不太需要专门讨论。

由于国债期货交易也存在成本,仓位手数也存在整数变动的限制,所以对于套保系数小幅变化可以直接忽略,比如久期自然缩短因素引起的比例变化,在单个合约存续时间(9个月)内一般都可以忽视。

►      季度合约选择

在TF与T合约的选择上,我们可以选择与待套保现券久期相匹配的合约。然而在季度合约的选择上,我们则需要综合考虑多一些因素,主力合约有时并不一定是最好的选择:

(1)套期保值时间范围:是有明确的套保时间段,还是视行情而言相机抉择;

(2)主力合约到期日:如果主力合约到期日已近,移仓已经开始,则选择次季合约可能更为合理一些;

(3)不同季度合约的估值(净基差)水平:以期货空头套保方为例,选择期货估值水平更高一些的合约当期货价格向现货收敛时,期货空头头寸受益,当然如果估值水平持续升高,则期货空头头寸会受损;

(4)流动性情况:对于规模适中的套保需求来说,可能次季合约的流动性也是完全可以满足的。

当流动性、到期时限都支持在主力合约与次季合约之间选择时,则更多需要结合不同季度合约的估值水平、资金利率、市场预期等因素来判断跨期价差的变动方向,这一点与移仓时机的判断非常类似。如果预期跨期价差(次季-当季)会升高,对期货空头套保方而言,则当季合约更有吸引力,并尽量推迟移仓时间(待次季合约相对上涨后再行移仓);如果预期跨期价差会下跌,则可以直接选择次季合约,在跨期价差下跌的过程中,期货空头头寸也会相应受益。对期货多头套保方则结论正好相反。关于跨期价差的更多描述可以参见我们之前的报告《跨期价差由正到负的逻辑——国债期货跨期价差驱动力研究》。

►      移仓时机的判断

当套保期较长而国债期货合约却临近交割时,期货头寸就面临移仓问题。如上文所述,移仓时机更多取决于头寸大小(当前合约以及次季合约的流动性是否支持)、对跨期价差走势的判断。如果对次季合约走势高度不看好,亦可以考虑退出套保。

对于被动型移仓,可以有几个简单的移仓标准:

(1)按成交量确定何时移仓:流动性的一个简单度量方法就是成交量,当套保头寸对流动性要求较高时,可以根据成交量大小比较确定次季合约。如果次季合约成交量已经高于当季了,则可以进行移仓(平当季合约仓位开次季合约仓位)。具体判断时可以使用成交量首次超过作为标准,也可以采用移动平均成交量超过作为标准。

(2)按持仓量确定何时移仓:持仓量也是重要的判断次季合约容量是否够大的标志,也可以根据持仓量大小来确定何时移仓,当次季合约持仓量大于当季合约时可以移仓。根据近期的规律来看,一般都是次季合约持仓量先超过当季合约,随后才是成交量超过当季合约。所以按持仓量确定何时移仓其实是先于成交量移仓的一种方式。

(3)根据净基差水平相对比较确定移仓时机:净基差直接反应期货对现货的绝对估值水平,一般而言,净基差越高,意味着国债期货估值比现货越低(不考虑期权价值)。以空头套保方为例,如果某季合约净基差越小,则意味着该合约价格对现货的估值越高,如果到期收敛则对空头头寸更有利。可以通过比较当前合约的净基差水平与次季合约、隔季合约的净基差水平,转移到对套保方向有利的合约上开仓。但在目前,远季合约贴水幅度一般远大于当季合约,使得按照净基差无法确定移仓时机,只能考虑到期收敛的因素进行提前移仓。

(4)根据IRR水平相对比较确定移仓时机:IRR同样是期货对现货估值水平的一个度量,和净基差不同的是IRR考虑了到期时间长短所带来的影响。但值得说明的是,由于当季合约到期后如果希望继续进行套保,只能进入次季合约或者隔季合约,综合收益情况还会仍受届时次季合约、隔季合约IRR水平的影响。所以IRR也并非一定比净基差判别法更为合理。

目前阶段,移仓过程具有鲜明的次季合约持仓量首先上升超过当季合约,然后是成交量超过当季合约的特点。这表明长线交易户会先于短线交易户移仓,本质上反应出短线交易户更看重流动性。一般而言,套保户更多体现出长线交易的特征,如果估值有利于套保头寸先行移仓,则可以利用短线交易户对流动性较为依赖的特点赚取一定的流动性溢价。

目前,国债期货远期合约深度贴水,当季合约在临近交割月前有基差修复趋势,使得当季合约上行动力强于次季合约,基差收敛时当季-次季合约价差有走扩动力。对于空头套保方而言,被动等待当季合约临近到期再移仓可能有较大损失。在这种特定走势之下,依据成交量、持仓量还是IRR来判别移仓时机都显得并不重要,直接选择次季合约(无视估值,较早移仓)才是更合适的做法,如下图所示。

屏幕快照_2016-06-19_15.27_.10_.png


深度贴水的情况意味着空头持仓者整体上面临着基差修复的风险,如果现券下跌但期货由于基差修复上涨则可能给空头套保方带来额外的损失;但另一方面,深度贴水的合约意味着该合约上空头力量较强、多头力量较弱,短期内反而可能对利空消息更为敏感,对空头套保方较为有利。整体来看,深度贴水加大了空头套保方的不确定性,对空头套保是较为不利的。

七、套期保值的误差来源与套保效果评价

上文中,我们介绍了一些传统的套期保值系数的计算方法,我们可以通过分析套保误差(我们定义为现券头寸净价变动+期货头寸总收益的差值)来观察套期保值的效果。下面我们首先分析下套保误差的来源,其次讨论下如何评价套期保值的效果,以选择合适的套保方案。直观上,套保误差大的时候(无论正负),套期保值效果较差,套保误差小的情况下,套保组合净值波动小,套保效果相对较好。但当涉及到不确定性以及多期套保误差时,问题则稍微复杂一些。

►      套保误差的重要来源——调皮的基差

使用国债期货对现货进行套保会存在套保误差,其中最核心的原因在于期货有基差风险。基差=可交割券净价-CF*期货价格,可以用来衡量期货与现券之间的价格差异程度。从另一个角度看,如果把转换因子CF当做可交割券的套保系数,那么基差就是对可交割券进行套保的累计套保误差,如果国债期货在某一日相比现货超跌,则表现为基差扩大,对于空头套保方而言,则套保误差为正;反之,如果当日国债期货超涨,则基差减小,空头套保方相对受损,套保误差为负。而如果国债期货与国债现券价格走势完全一致,也就说基差基本稳定,那套保误差会大大减少。然而事实上国债期货可交割券的基差十分不稳定,尤其是在行情出现重大转折时基差波动可以非常大,比如此前TF1609合约相对活跃可交割券的基差曾在1.8元以上,一周甚至一天之内就可能出现2-3毛的波动。

换言之,基差风险使得我们前面关于套保系数计算的经验法则失效,并进而影响到套保效果。由于基差风险,国债期货的表现可能与CTD券的表现出现重大偏离,因此国债期货的DV01与久期也与CTD券不一致,进而达不到预想的套保效果。

持有国债期货合约到期是规避基差风险的一种方式,交割时国债期货与现券会收敛,基差会收敛到0附近(考虑交割成本后可能有一定的偏差,根据过往交割情况看,一般差距不超过2毛),否则将存在套利空间。进入交割月后只要基差基本收敛,就可以寻机平仓,如果持有的也正好是可交割券,也可以直接交割。在建立套保头寸时,期货的基差如果不高或者为负,则持有至交割月附近会是一个有效地避免基差波动的方法(进入交割月后可能由于流动性较差、持续不收敛而被逼仓,但损失的上限就是为应对交割临时买入活跃券花费的资金与收到的交割货款之差)。

然而,自从15年底以来,国债期货基差开始明显为正,这对于空头套保方极为不利。因为这意味着随着国债期货到期收敛,期货空头头寸将相对受损。换言之,尽管到期收敛能帮助空头套保方锁定一个确定性的套保收益,但这个套保收益是明显为负的(与负的IRR相一致)。在现券套保渠道、做空渠道匮乏的情况下,国债期货存在折价现象短期可能难以改变,但这无疑加大了套期保值的难度。对空头套保方而言,通过判断基差收敛的时机,可以规避一部分基差风险,但判断收敛时机本身就存在比较大的难度,尤其是近期的1606系列合约提前了2个月开始收敛。另一方面,当合约属于深度贴水状态时,其对国债收益率变化的影响相对钝化,期货行情由基差变动主导,增大了现券套保误差。

►      跨期套保误差——移仓时机选择

如上文所述,由于期货滚动上式/到期的特别,到套保时期较长时,移仓时机的把握也会影响到套期保值效果。以空头套保方为例,移仓时需要平掉近月合约空头,开远月合约空头,类似于看多近月-远月的跨期价差。不同的移仓策略可能带来完全不同的套保效果。

►     套保误差的其他来源——不稳定的收益率β

屏幕快照_2016-06-19_15.27_.18_.png


►     套保误差作为随机变量带来评估困难

由于现券价格与期货价格都具有不确定性,当我们确定套保系数后,实际上也是面对一个不确定的套保误差。与评估其他具有随机性的指标一样(比如投资组合收益率),我们只能通过事后观察真实值来推测套保误差的真实概率分布。即使事后观察到的套保误差很小,也并不能说明该套保方案就是比较合适的,如果再重新进行一次,很可能会出现一个大很多的误差值。与我们处理大多数金融随机变量一样,事后我们可以计算实际套保误差历史序列的均值和方差(波动性),并希望用均值、方差都统计指标去反应该套保方案的表现,以期获得相对更优的套保方案。但如果统计值并不能很好地反映套保误差的真实均值与波动性,这一评价方法则可能带来问题。尽管由于种种限制,我们可能不得不使用短时间序列回测的方式去评价、计算套保系数,但仍需意识到这些方法可能存在的问题。

屏幕快照_2016-06-19_15.27_.23_.png


►     不同的套期保值目标

我们在此之所以不给出明确的套保效果评判标准,也是因为套期保值目标本身是需要明确的,可以包括套保时限、回撤承受能力、能否接受交割等。不同的套保目标直接对应不同的套保效果评判标准。

首先从时限上看,套期保值是希望在固定时间内进行套保,还是希望根据行情动态抉择。如果存在一个明确的时限,比如说在6个月左右,则净基差水平合适的隔季合约也将成为一个可以考虑的选择,而如果需要随时平仓,则隔季合约因为流动性较差则可能并不合适。在这种情况下,可能均值就成为更需要考虑的目标,因为我们只要在到期时净值波动较小即可。而对于不确定期限的套保,方差因素可能更重要一些,因为我们随时可能取消套保,如果此时误差较大会影响到业绩,方差较小的套保方案会使得在套保过程中偏离都不会太大。

此外可能的问题还包括:我们能否容忍套保时间内出现期货与现货大幅背离的情况(类似于最大回撤)?是希望降低每天的累计套保误差,还是希望降低每天的套保误差(单日波动重要还是累计表现重要)?具体使用数学符号来表述,则对应着如下问题:

屏幕快照_2016-06-19_15.27_.31_.png


是否可以接受交割也可能是一个影响因素,如果国债期货净基差为负且在进入交割月前迟迟不能收敛,对于空头套保方而言直接移仓将存在一定的损失,此时如果能接受交割则可以适当延迟移仓直至收敛;而如果不能接受交割,则只能做好提前移仓的准备。

►     套保仓位的限制

目前套保账户也存在额度限制,根据中金所的套保管理办法,中金所对套期保值也实行额度管理。客户可以通过期货公司申请额度,包括产品额度与临近交割月份持仓额度。目前来看相对固收市场资管产品的规模而言,套保额度还是相对较少的(大多数产品额度不超过1000手,也仅对应10亿的名义面值),可能无法满足规模较大的资管产品进行充分对冲的需求。随着国债期货市场的发展,未来额度可能会逐步提高,为更大规模产品使用国债期货套保提供可能。

八、小结

综上,我们对国债期货套保进行了相对细致的介绍,可以看出,一个套保方案的核心要素就是套保系数与合约/移仓选择。在套保系数方面,我们从经验法则出发,并引入了收益率β方法放宽了对同期限平行变动的影响。之后也讨论了如何用国债期货对政金债、信用债进行套保。移仓方面,主要需要把握前后两季合约间跨期价差的变动方向,在当前深度贴水的情况下,被动移仓往往会带来较大的损失,需要把握时机主动移仓。

影响国债期货套保效果最重要的两个因素分别是基差变动、移仓时机选择与不稳定的收益率β。套保效果的提升也主要是在这三方面进行改进。在细节方面,我们还可以针对资金利率水平的短期波动、国债期货隐含期权价值进行调整。

虽然我们在文中的例子均以典型债券产品为例,但实际上国债期货可以用于任意对中长期无风险利率较为敏感的产品的套保。大体流程与方法均较为类似的,针对每一种产品的特点我们也可以再进行进一步的优化改良。

最后我们讨论了如何评估国债期货的套保效果,针对不同的套保目标需要选用不同的评价标准,总的方向是希望能得到较低的累积净值变动以及较低的中途背离,但实际操作中往往面临着权衡取舍,简单的单个指标可能很难反应套保效果的优劣。

注:本文所引为报告部分内容,原文请见2016年6月2日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒, 张继强:专题研究*套保全解析,淡看风云起——国债期货套期保值专题》。

相关法律声明请参照:
http://www.cicc.com/portal/wec ... xhtml

要回复问题请先登录注册